日前，北京大学汇丰商马芳原助理教授的合作论文“Motivating Collusion”（《激励共谋》）在Journal of Financial Economics（Volume 154, April 2024, 103798）发表。论文合作者为丹麦哥本哈根商Sangeun Ha助理教授和香港科技大学商Alminas Žaldokas副教授。

Journal of Financial Economics（简称JFE）创刊于1974年，由美国罗切斯特大学主办，是涵盖金融经济学理论和实证研究课题的同行评议学术期刊。该期刊与Journal of Finance（JF）和Review of Financial Studies（RFS）被公认为全球三大顶级金融学期刊。根据Clarivate Analytics(科睿唯安)发布的2022年度Journal Citation Reports (JCR) 数据资料，该刊影响因子（Impact Factor）为8.9

在产品市场中，“共谋”一词描述了竞争者之间通过明确或默许的协议，共同进行限制竞争的活动，其目的是最大化生产者利润。共谋行为可能呈现为价格垄断、市场份额划分、产量限制等多种方式。这些做法可以增加企业收益，却通常对消费者福利造成严重损害，因而在全球多数司法管辖区被划归为非法的商业行为。共谋行径一经曝光，企业可能面临严峻的法律惩罚。但在监管力度减弱的情况下，通过共谋获取的潜在经济收益可能会超出预期法律风险成本，这使得一些企业将共谋视为最优的市场策略。

尽管企业股东可能认为参与共谋是最佳策略，但管理层可能因个人承担的法律责任和对声誉的担忧对共谋持犹豫态度。在这种情况下，股东可以通过调整高管的薪酬结构，以激励管理层执行更符合股东利益的策略。这引出一个值得深入探讨的问题：为了激励管理层加入并推动共谋策略的实施，股东是否可能会设计相应的薪酬机制？

论文聚焦于近年来美国市场中观察到的反垄断法执行力度下降的现象，特别是2013年美国司法部门关闭了位于克利夫兰、达拉斯、亚特兰大和费城的四个地区性办公室。这些办公室的主要职责是搜集和分析本地区市场可能存在的共谋行为。虽然官方给出的关闭理由是为了削减开支并将关注点转向大型企业，但这一举措无疑减弱了对办公室周边企业的监督，从而为它们营造了一个更容易实现协同共谋的环境。在此政策调整后，对于本地企业股东而言，抑制市场竞争或参与共谋成了一种更加受欢迎的策略选择。

基于上述政策变动，作者探讨了减弱的反垄断监管如何影响CEO薪酬机制设计。激励理论指出，管理者参与竞争或共谋的动机与他们的薪酬结构有关。当股东有意减少市场竞争时，理想的薪酬机制表现为薪酬与竞争对手的业绩呈非负相关，以鼓励管理层采取合作共赢的竞争策略。研究结果表明，政策变化后，受影响的企业的确如此重构了CEO的薪酬结构，高管的薪酬回报与本地竞争对手业绩之间负相关性大幅缩减，这样的调整不仅鼓励了更为温和的竞争手段，而且为市场中共谋行为的形成创造了条件。

马芳原，北京大学汇丰商助理教授，香港科技大学金融学博士，主要研究领域为公司金融、产品市场竞争、CEO薪酬、并购等，曾在Journal of Financial and Quantitative Analysis等期刊发表论文多篇。